一、問(wèn)題的提出及研究背景

2013年以來(lái)，以“馬格尼茨基案件”“克里米亞問(wèn)題”等為借口，美國(guó)為首的西方國(guó)家對(duì)俄羅斯發(fā)起多輪經(jīng)濟(jì)制裁，對(duì)俄經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。制裁不僅短期內(nèi)封鎖了俄主要金融機(jī)構(gòu)與出口部門(mén)的資金融通與創(chuàng)匯能力，其引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩還弱化了金融工具對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)有的促進(jìn)作用，進(jìn)而阻礙和削弱了俄經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。然而，面對(duì)制裁引發(fā)的短期衰退及政府加強(qiáng)調(diào)控對(duì)貨幣寬松的客觀需求，俄羅斯央行卻在2014年毅然推行自由浮動(dòng)匯率下的通脹目標(biāo)制，將反通脹作為貨幣政策的核心目標(biāo)并“一反常態(tài)”地執(zhí)行緊縮的貨幣政策。這一調(diào)整不僅打破了俄央行“赤字貨幣化”的傳統(tǒng)反危機(jī)模式，更是與市場(chǎng)期望中的貨幣寬松形成巨大反差。

上述調(diào)整招致了包括俄總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)С.格拉季耶夫以及宏觀分析和短期預(yù)測(cè)中心（ЦМАКП）世界經(jīng)濟(jì)室主任А.阿波金等學(xué)者的強(qiáng)烈批評(píng)，二人認(rèn)為俄央行“具有一系列基礎(chǔ)性不足”，甚至將貨幣政策調(diào)整比喻為“對(duì)俄經(jīng)濟(jì)的又一打擊”。作為回應(yīng)，俄央行第一副行長(zhǎng)К.尤達(dá)耶娃和央行貨幣政策司顧問(wèn)П.巴達(dá)森以發(fā)言或撰文的方式對(duì)推行通脹目標(biāo)制的必要性進(jìn)行闡釋。俄羅斯學(xué)界和央行圍繞制裁背景下貨幣政策調(diào)整的討論實(shí)質(zhì)是，新凱恩斯主義與貨幣主義圍繞制裁下的俄羅斯商品、資本、勞動(dòng)市場(chǎng)，就經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)、是否充分就業(yè)、緊縮貨幣是否恰當(dāng)、通脹目標(biāo)制是否可行等問(wèn)題所展開(kāi)的辯論。

當(dāng)前中國(guó)學(xué)界對(duì)制裁背景下俄羅斯貨幣政策調(diào)整還鮮有介紹，在為數(shù)不多的研究文獻(xiàn)中，以郭連成、徐坡嶺的觀點(diǎn)最具代表性。郭連成老師將2014年前俄央行以抑制通貨膨脹和保持盧布穩(wěn)定為總目標(biāo)的貨幣政策演進(jìn)概括成“實(shí)行緊縮性貨幣政策—緊縮到適度擴(kuò)張?jiān)仝呄驈木o的貨幣政策—由從緊到相對(duì)寬松的貨幣政策”等三個(gè)階段。徐坡嶺老師將2014年俄貨幣政策概括為：“大幅度調(diào)整了貨幣政策目標(biāo)定位，由通貨膨脹目標(biāo)制為核心的多目標(biāo)政策轉(zhuǎn)向盧布完全自由浮動(dòng)下的通貨膨脹目標(biāo)制?！?/p>

由于時(shí)間維度和數(shù)據(jù)可得性等原因，此前研究中，關(guān)于制裁的影響與貨幣政策調(diào)整之間的關(guān)聯(lián)性以及貨幣政策調(diào)整后對(duì)俄經(jīng)濟(jì)影響的研究略顯不足。當(dāng)前，對(duì)俄制裁已持續(xù)超過(guò)7年，俄羅斯經(jīng)濟(jì)也逐步適應(yīng)了新常態(tài)。成功的通脹目標(biāo)制雖未給俄帶來(lái)設(shè)想中的投資快速增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，但卻保護(hù)了經(jīng)濟(jì)參與主體的財(cái)富價(jià)值，為可能的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造了必要的客觀條件。本文旨在通過(guò)復(fù)盤(pán)對(duì)俄制裁演進(jìn)過(guò)程，結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化數(shù)據(jù)，探尋本輪貨幣政策在匯率與利率、安全與增長(zhǎng)、失業(yè)與通脹之間的平衡邏輯，揭示俄羅斯貨幣政策在“反通脹”操作下維護(hù)經(jīng)濟(jì)“安全、穩(wěn)定、增長(zhǎng)”的多重目標(biāo)與相關(guān)啟示。

二、歐美對(duì)俄制裁演進(jìn)及影響

2013年4月12日，美國(guó)財(cái)政部下屬的外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）根據(jù)稍早頒布的《馬格尼茨基人權(quán)法》，單方面對(duì)18名與馬格尼茨基案有關(guān)的俄方人員發(fā)起制裁，內(nèi)容包括取消上述人員申領(lǐng)赴美簽證資格，注銷(xiāo)已有赴美簽證，凍結(jié)在美資產(chǎn)并禁止其資產(chǎn)在美境內(nèi)交易等。至此，西方拉開(kāi)了新一輪對(duì)俄制裁大幕，意圖通過(guò)全球金融和貿(mào)易體系的不對(duì)稱(chēng)性，限制俄羅斯金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入國(guó)際資本和高科技市場(chǎng)，增加其融入廉價(jià)強(qiáng)勢(shì)外幣和引入高新技術(shù)的難度，重創(chuàng)國(guó)際資本和貿(mào)易伙伴對(duì)俄市場(chǎng)信心，進(jìn)而遲滯和延緩俄經(jīng)濟(jì)發(fā)展，削弱和降低俄羅斯同歐美在區(qū)域地緣政治、經(jīng)濟(jì)、軍事競(jìng)爭(zhēng)中的實(shí)力與強(qiáng)度。

2014年烏克蘭危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)與歐盟強(qiáng)化對(duì)俄制裁，2014年至今共發(fā)動(dòng)六輪對(duì)俄制裁，其中尤以美國(guó)在2014年主導(dǎo)發(fā)起的針對(duì)金融、能源、軍工等國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈部門(mén)的三輪制裁對(duì)俄影響最為深遠(yuǎn)。下文將從簡(jiǎn)要回顧2014年對(duì)俄制裁演進(jìn)和分析制裁對(duì)俄金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊出發(fā)，探尋俄央行年末貨幣政策調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與邏輯起點(diǎn)。

（一）歐美對(duì)俄制裁的演進(jìn)回顧

1.以針對(duì)俄政府高官及商業(yè)富豪為代表的第一輪“警示性”制裁

2014年3月17日克里米亞公投當(dāng)天，美國(guó)對(duì)俄發(fā)動(dòng)第一輪制裁，宣布凍結(jié)包括俄聯(lián)邦委員會(huì)主席В.馬特維延科、俄政府副總理Д.羅戈津、俄總統(tǒng)助理В.蘇爾科夫、俄總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)С.格拉季耶夫等在內(nèi)的7名俄政府高官在美銀行賬戶(hù)，控制上述人員在美資產(chǎn)并停止發(fā)放簽證。隨后又將制裁范圍進(jìn)一步擴(kuò)展至Г.季姆琴科、羅滕貝格兄弟、Ю.卡爾瓦琴科、А.福爾先科、В.雅庫(kù)寧、И.謝欽等富商。此外，美國(guó)還將包括“俄羅斯”股份銀行（Банк Россия）和北方海航道銀行（Банк "Северный морской путь"，SMP）在內(nèi)的數(shù)家金融機(jī)構(gòu)和兩家油氣運(yùn)輸企業(yè)一并納入制裁。與此同時(shí)，歐盟也宣布了禁止部分俄官員入境并凍結(jié)其在歐資產(chǎn)的制裁決定。

在第一輪制裁中，美國(guó)所采用的特別指定國(guó)民清單（SDN）亦是美國(guó)對(duì)具體對(duì)象實(shí)行制裁的傳統(tǒng)方法，內(nèi)容包括對(duì)納入SDN的個(gè)人和實(shí)體采用“封鎖制裁”，即被禁止入境、凍結(jié)資產(chǎn)和禁止所有交易，同時(shí)可能處以吊銷(xiāo)銷(xiāo)售美國(guó)產(chǎn)品執(zhí)照、取消出口許可證等處罰。上述制裁雖涉及凍結(jié)資產(chǎn)和禁止交易等內(nèi)容，但歐美第一輪制裁范圍“巧妙”地選定為普京的政治同僚、關(guān)系密切的商業(yè)富豪以及經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小和業(yè)務(wù)多在俄國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的數(shù)家銀行和油氣運(yùn)輸企業(yè)，因此首輪制裁并未對(duì)俄金融和能源市場(chǎng)造成巨大沖擊。不難看出，歐美期望制裁可以迫使俄羅斯在烏克蘭問(wèn)題上做出讓步，但同時(shí)出于局勢(shì)緩和的潛在可能以及為制裁升級(jí)預(yù)留空間的需要，首輪制裁的手段“溫和”、對(duì)象“明確”、警示性作用明顯。

2.以限制金融、能源等部門(mén)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)為主線的第二輪“針對(duì)性”制裁

2014年7月，受烏克蘭局勢(shì)驟然惡化和馬航事件影響，為向俄方施壓，美國(guó)借機(jī)進(jìn)一步加大對(duì)俄制裁力度，將俄羅斯國(guó)有開(kāi)發(fā)銀行、俄羅斯天然氣工業(yè)銀行、俄羅斯石油公司、諾瓦泰克、金剛石安泰、卡拉什尼科夫公司、玄武巖科研生產(chǎn)聯(lián)合體等俄羅斯重要金融機(jī)構(gòu)和能源、軍工實(shí)體列入制裁范圍。這也是自烏克蘭危機(jī)爆發(fā)以來(lái)歐美第一次將俄羅斯金融、能源、軍工行業(yè)內(nèi)骨干企業(yè)和創(chuàng)匯大戶(hù)列入制裁范圍。

在第二輪制裁中，除對(duì)俄軍工企業(yè)采取凍結(jié)在美資產(chǎn)、禁止美國(guó)企業(yè)與之交易的措施外，美國(guó)還針對(duì)俄羅斯金融和能源實(shí)體企業(yè)引入了“行業(yè)制裁識(shí)別清單”（SSI）制度。如對(duì)表1中受SSI制裁的金融機(jī)構(gòu)和能源實(shí)體企業(yè)，除非政策豁免或獲得OFAC特許，否則美國(guó)或在美國(guó)境內(nèi)的個(gè)人與實(shí)體均不得給予受制裁實(shí)體新的權(quán)益和提供超過(guò)90天期限的新債務(wù)（包括債券、貸款、授信、貸款保函、信用證、匯票、銀行承兌、票據(jù)貼現(xiàn)或商業(yè)票據(jù)）。為配合美國(guó)對(duì)俄制裁，歐盟在7月中旬也叫停了歐洲投資銀行和歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行的在俄融資業(yè)務(wù)，并宣布于7月底開(kāi)始對(duì)俄羅斯儲(chǔ)蓄銀行、俄羅斯天然氣工業(yè)銀行、俄羅斯外貿(mào)銀行、俄羅斯國(guó)有開(kāi)發(fā)銀行、俄羅斯農(nóng)業(yè)銀行施加制裁。制裁內(nèi)容包括在歐盟市場(chǎng)范圍內(nèi)禁止購(gòu)買(mǎi)和銷(xiāo)售上述5家金融機(jī)構(gòu)超過(guò)90天的可轉(zhuǎn)讓證券和貨幣市場(chǎng)工具，同時(shí)禁止向這些證券和貨幣市場(chǎng)工具提供經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)和交易服務(wù)。

第二輪制裁最顯著的特征是，西方通過(guò)限制俄羅斯金融機(jī)構(gòu)和能源實(shí)體進(jìn)入歐美資本市場(chǎng)，融入廉價(jià)強(qiáng)勢(shì)外幣以擾亂俄國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)運(yùn)行秩序，通過(guò)提升俄宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性來(lái)削弱國(guó)際資本和主要貿(mào)易伙伴對(duì)俄經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。第二輪制裁對(duì)于擾亂俄金融穩(wěn)定、遲滯宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展極具針對(duì)性。

3.以阻撓資本積累、妨礙技術(shù)進(jìn)步為核心的第三輪“抑制性”制裁

2014年9月12日，美國(guó)財(cái)政部最終將俄羅斯最大的商業(yè)銀行——俄羅斯儲(chǔ)蓄銀行、最大的能源企業(yè)——俄羅斯天然氣工業(yè)集團(tuán)、最大的軍工出口企業(yè)——俄羅斯國(guó)家技術(shù)集團(tuán)在內(nèi)的數(shù)家法人實(shí)體列入制裁清單。除限制美國(guó)或在美國(guó)境內(nèi)的個(gè)人與實(shí)體參與上述受制裁的俄金融、能源、軍工企業(yè)債務(wù)期限超過(guò)30天的交易外，還特別禁止向俄氣、盧克等企業(yè)提供用于在深水（500英尺以上）、北冰洋或其領(lǐng)土及領(lǐng)土延伸區(qū)域內(nèi)開(kāi)采頁(yè)巖油的設(shè)備、技術(shù)和服務(wù)。同日，歐盟也宣布將7月份施加制裁的5家俄羅斯銀行在歐盟資本市場(chǎng)融資期限從90天下調(diào)至30天。

在第三輪制裁中，歐美除收緊對(duì)俄核心企業(yè)的融資限制外，還將技術(shù)和特種裝備封鎖作為打壓俄能源部門(mén)發(fā)展的重要手段。該輪制裁是在俄勞動(dòng)力供給不足、國(guó)際大宗商品價(jià)格暴跌的大背景下發(fā)起的。歐美旨在通過(guò)打壓俄金融、能源、軍工等推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭企業(yè)，限制整個(gè)經(jīng)濟(jì)體資本積累的規(guī)模和技術(shù)進(jìn)步的速度，進(jìn)而阻礙和削弱俄經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。至此，對(duì)俄制裁的基本框架已搭建完畢。此后2016年對(duì)俄情報(bào)部門(mén)和國(guó)家安全機(jī)構(gòu)的第四輪制裁，2017年針對(duì)俄采礦業(yè)、能源管網(wǎng)、國(guó)有資產(chǎn)出售的第五輪制裁，2018年禁止向俄出口航電、水下設(shè)備等高技術(shù)裝備的第六輪制裁，均是對(duì)2014年末制裁框架的修補(bǔ)與完善，但其威脅俄經(jīng)濟(jì)安全、擾亂俄經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、阻礙俄經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯主線貫徹始終。

（二）歐美對(duì)俄制裁的影響分析

歐美制裁重創(chuàng)了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，外商直接投資大幅下滑，伴隨同期大宗商品價(jià)格下跌致使俄羅斯國(guó)際收支不斷惡化。為避免匯率綁架和外匯儲(chǔ)備枯竭，俄央行被迫降低了匯率干預(yù)的強(qiáng)度和頻度，這使盧布貶值的自我強(qiáng)化不但拉高了輸入型通脹，更通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格（匯率）和資金價(jià)格（利率）渠道限制了國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)?？此苾H針對(duì)金融、能源、軍工等特定行業(yè)的西方制裁，最后卻通過(guò)匯率、通脹率、利率等傳導(dǎo)途徑對(duì)整個(gè)俄羅斯金融市場(chǎng)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了較大負(fù)面影響。

1.制裁引發(fā)國(guó)際資本流入停滯與資本外逃加劇

烏克蘭危機(jī)前，俄羅斯國(guó)際收支盈余持續(xù)為正，即便2009年俄經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)了短暫的資本賬戶(hù)赤字，但在大宗商品出口量?jī)r(jià)齊漲的大背景下，經(jīng)常賬戶(hù)盈余和外匯流入為俄羅斯經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了良好的基本面。特別是在2009年盧布匯率大幅調(diào)整之后，盧布匯率強(qiáng)烈的升值預(yù)期和經(jīng)濟(jì)反彈趨勢(shì)相疊加，增加了盧布資產(chǎn)對(duì)外國(guó)投資者的吸引力，盧布需求不斷提升。面對(duì)不斷流入的外匯資本對(duì)盧布升值的壓力，俄央行在降息和擴(kuò)充外匯儲(chǔ)備之間選擇了后者。俄央行大量購(gòu)入外匯，釋放盧布流動(dòng)性促進(jìn)了消費(fèi)和生產(chǎn)端的增長(zhǎng)，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步提升了外國(guó)投資者對(duì)俄羅斯市場(chǎng)的信心，最終形成了一個(gè)外資流入、貨幣寬松、資產(chǎn)升值、外資再流入的自我強(qiáng)化過(guò)程。這也造就了2010—2013年初俄羅斯穩(wěn)增長(zhǎng)、低通脹、本幣持續(xù)堅(jiān)挺的合意局面。

但是，自2014年第二輪對(duì)俄制裁開(kāi)始，被排斥在歐美廉價(jià)資本之外的俄羅斯機(jī)構(gòu)與企業(yè)所面臨的巨大債務(wù)兌付壓力和融資困難與同期國(guó)際油價(jià)大幅下跌相疊加，重挫了國(guó)際資本對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。自2014年第三季度（7—9月）起，外商對(duì)俄直接投資急劇下滑，甚至在2014年末和2015年出現(xiàn)負(fù)值。而早前2013年第一季度俄吸引外商直接投資還高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的401.4億美元。資本賬戶(hù)和經(jīng)常賬戶(hù)同步大幅惡化及“對(duì)制裁后果的預(yù)期和避險(xiǎn)情緒使全球投資者競(jìng)相逃離”，這與2008年以來(lái)外資流入促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并進(jìn)一步吸引外資流入的自我強(qiáng)化過(guò)程截然相反。

2.制裁引發(fā)盧布貶值自我強(qiáng)化與輸入性通脹高企

2014年下半年制裁引發(fā)的外資流入大幅下滑和國(guó)際大宗商品價(jià)格暴跌，使俄羅斯國(guó)際收支平衡急劇惡化，盧布也面臨持續(xù)的貶值壓力。自2013年起，在面臨盧布貶值壓力時(shí)，俄央行憑借高油價(jià)背景通過(guò)外匯干預(yù)較好地平滑和延展了匯率波動(dòng)的幅度與周期。而當(dāng)盧布在2014年7月歐美制裁升級(jí)后面臨大幅貶值預(yù)期時(shí)，為規(guī)避匯率綁架風(fēng)險(xiǎn)、避免外匯儲(chǔ)備的迅速消耗，俄央行外匯干預(yù)力度較一年前已大幅下降，央行穩(wěn)定盧布匯率的決心和能力愈顯不足。2014年下半年，在俄國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)際收支盈余赤字惡化、資本外逃加劇和央行匯率干預(yù)效果不佳等因素共同作用下，針對(duì)盧布的貶值預(yù)期不斷得以持續(xù)，貶值已然進(jìn)入了一個(gè)自我強(qiáng)化過(guò)程。

伴隨著盧布貶值自我強(qiáng)化，盧布名義匯率進(jìn)入大幅貶值通道。而對(duì)進(jìn)口消費(fèi)品和資本品的過(guò)度依賴(lài)也迅速拉高了俄羅斯國(guó)內(nèi)的通脹水平。由于2014年第四季度盧布匯率的大幅貶值，由進(jìn)口食品和消費(fèi)品支撐的輸入型通脹持續(xù)攀升，并在2015年初增至近17%，達(dá)到了2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)的最高點(diǎn)。慶幸的是通脹率的大幅上升和迅速回落并未對(duì)俄勞動(dòng)力市場(chǎng)造成較大影響。2014年末，俄羅斯經(jīng)濟(jì)實(shí)際處于“低增長(zhǎng)、低失業(yè)、高通脹”的新階段。此時(shí)，俄央行貨幣政策僅需通過(guò)提高國(guó)內(nèi)名義利率以達(dá)到緩解盧布貶值和壓低通脹的雙重目標(biāo)，無(wú)須過(guò)度關(guān)注失業(yè)。這不僅降低了央行貨幣政策的難度，也為向自由浮動(dòng)匯率下通脹目標(biāo)制的過(guò)渡創(chuàng)造了難得的操作空間。

3.制裁切斷了俄國(guó)際融資渠道，提高了國(guó)內(nèi)借貸成本

對(duì)于資本項(xiàng)目開(kāi)放的俄羅斯，利率平價(jià)作用下匯率的抬升還會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)利率的上漲。通常金融中介機(jī)構(gòu)在發(fā)放本外幣貸款時(shí)會(huì)將通脹預(yù)期、匯率波動(dòng)、借款人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素納入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算，而盧布貶值的自我強(qiáng)化、輸入性通脹高企與制裁下俄企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加都會(huì)拉高信貸利率。被限制在歐美資本市場(chǎng)之外的俄金融機(jī)構(gòu)無(wú)法融入外幣補(bǔ)充資產(chǎn)權(quán)益，銀行業(yè)流動(dòng)性也逐漸趨緊。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升和銀行業(yè)流動(dòng)性趨緊的相互作用下，自2014年第四季度起俄國(guó)內(nèi)居民和實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款平均利率大幅上升。

利率上升降低了家庭部門(mén)對(duì)商品和服務(wù)以及新增債務(wù)的需求。由于對(duì)流動(dòng)性趨緊條件下信貸機(jī)構(gòu)抽貸、斷貸的主觀擔(dān)憂(yōu)以及外部融資渠道不暢與本幣貶值疊加下債務(wù)償還本幣需求上升的客觀現(xiàn)實(shí)，俄國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)自2014年第三季度起借債規(guī)模持續(xù)攀升，形成了“越漲越借，越借越漲”的不利局面，加重了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。高利率、高杠桿下家庭部門(mén)消費(fèi)萎縮與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府部門(mén)因債務(wù)成本上升被迫減少投資同時(shí)發(fā)生，消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用大幅下降。對(duì)俄制裁在低油價(jià)背景下造成了盧布匯率和國(guó)內(nèi)利率的大幅抬升，并通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格（以盧布計(jì)價(jià)資產(chǎn)的實(shí)際貶值）和資金價(jià)格（俄國(guó)內(nèi)借貸利率的大幅上升）變動(dòng)兩條路徑對(duì)需求端產(chǎn)生不利沖擊，這也是后續(xù)2015年俄經(jīng)濟(jì)危機(jī)的誘因之一。

三、制裁背景下俄貨幣政策的調(diào)整路徑

以切斷俄羅斯經(jīng)濟(jì)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)融資通道為主要手段的歐美制裁，通過(guò)匯率、通脹率、利率渠道對(duì)俄羅斯金融市場(chǎng)安全、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊。沖擊由需求側(cè)向供給側(cè)的外延將會(huì)進(jìn)一步遲滯和阻礙俄經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?；谶@一宏觀經(jīng)濟(jì)背景，俄央行以“保障金融安全、維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”為主要目標(biāo)對(duì)匯率制度安排、貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具進(jìn)行了一系列優(yōu)化與調(diào)整。在調(diào)整過(guò)程中，俄央行也遵循了“首先保安全、然后講穩(wěn)定、最后談增長(zhǎng)”的貨幣政策調(diào)整邏輯。2014年末，俄央行率先放棄外匯干預(yù)，通過(guò)盧布匯率的迅速調(diào)整實(shí)現(xiàn)維護(hù)金融市場(chǎng)安全的目標(biāo)。隨后在浮動(dòng)匯率制度下，俄央行結(jié)合通脹目標(biāo)管理有效壓低了輸入性通脹，保障了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。最后在利率走廊制度下實(shí)際利率的下降壓縮了俄各經(jīng)濟(jì)部門(mén)的債務(wù)規(guī)模，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造了良好基礎(chǔ)。

（一）放棄外匯干預(yù)，允許匯率自由浮動(dòng)以實(shí)現(xiàn)幣值的迅速調(diào)整

制裁前，俄央行采取有管理的浮動(dòng)匯率，通過(guò)不斷調(diào)整匯率允許浮動(dòng)的范圍來(lái)平抑波動(dòng)。但進(jìn)入2014年第三季度后，在由國(guó)際收支赤字、資本外逃加劇和外匯干預(yù)效果不佳等因素引發(fā)的盧布貶值自我強(qiáng)化的情況下，俄央行面臨著巨大的匯率綁架風(fēng)險(xiǎn)。為避免重蹈1998年和2009年危機(jī)期間外匯儲(chǔ)備迅速消耗的覆轍，俄央行已伺機(jī)準(zhǔn)備放棄外匯干預(yù)。最終在2014年11月10日，俄央行宣布允許匯率自由浮動(dòng)，放棄關(guān)于外匯籃子走廊設(shè)定的上下限，也不再保持對(duì)外匯籃子走廊的經(jīng)常干預(yù)，存在近20年的外匯走廊制度就此消失。這一決定對(duì)盧布匯率產(chǎn)生劇烈沖擊，隨即引發(fā)年末的盧布危機(jī)。

自由浮動(dòng)匯率放開(kāi)前，通過(guò)外匯干預(yù)延緩匯率調(diào)整速度的做法對(duì)盧布產(chǎn)生了一個(gè)持續(xù)的貶值預(yù)期，俄央行也被迫在經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下收緊貨幣政策，自2014年第三季度起不斷加息。這一做法在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)疲軟時(shí)會(huì)進(jìn)一步起到緊縮經(jīng)濟(jì)的作用。貶值預(yù)期會(huì)不斷引發(fā)資本外流和匯率投機(jī)，擴(kuò)大國(guó)際收支赤字，迅速消耗外匯儲(chǔ)備。2013年至2014年底前，俄央行在外匯干預(yù)、提升政策利率、加強(qiáng)資本管制無(wú)果后，最終還是選擇了放任盧布迅速貶值。央行放棄外匯干預(yù)后，盧布即期匯率迅速調(diào)整。盧布的迅速貶值不可避免地對(duì)家庭部門(mén)消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債產(chǎn)生負(fù)面影響。但另一方面，正是該輪盧布匯率超調(diào)引發(fā)的大幅貶值，客觀上使盧布成為一種相對(duì)被低估的廉價(jià)貨幣，輔以央行政策利率的緊急加息，強(qiáng)烈的升值預(yù)期和高額利息收入使盧布一躍成為國(guó)際資本追逐的對(duì)象，一定程度上緩解了資本外逃的壓力。

此外，盧布貶值提升了國(guó)內(nèi)出口部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)力，降低了對(duì)進(jìn)口商品的需求。隨后在2015年第一季度經(jīng)常賬戶(hù)大幅盈余的帶動(dòng)下，國(guó)際收支平衡由負(fù)轉(zhuǎn)正，盧布匯率也短暫地出現(xiàn)了升值傾向。2015—2016年盧布又經(jīng)過(guò)兩輪調(diào)整并最終完成了向真實(shí)匯率的回歸，較高的輸入性通脹也隨即企穩(wěn)并開(kāi)啟下降通道。放棄外匯干預(yù)不僅避免了國(guó)際資本對(duì)盧布空頭的持續(xù)沖擊，也保護(hù)了俄央行珍貴的外匯儲(chǔ)備，更是通過(guò)匯率迅速調(diào)整和壓低輸入性通脹確保了金融市場(chǎng)安全并為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。

（二）以錨定通脹代替相機(jī)抉擇，提升央行通脹預(yù)期的管理能力

2013年11月，俄央行發(fā)布了《2014—2016年國(guó)家貨幣信貸政策指引》，這也是納比烏琳娜任行長(zhǎng)以來(lái)的第一份完全體現(xiàn)其貨幣政策調(diào)整意圖的政策文件。相較于此前數(shù)版貨幣政策指引，新版最大的不同是刪除了貨幣政策對(duì)“維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”的相關(guān)描述，這也為俄央行后續(xù)向通脹目標(biāo)制的過(guò)渡圈定了政策方向。俄央行自建立之初就將維持盧布幣值穩(wěn)定、降低通脹與維持匯率穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等一并納入貨幣政策目標(biāo)。但在具體實(shí)踐中，俄央行既沒(méi)有錨定貨幣增速也沒(méi)有錨定通脹，在數(shù)次反危機(jī)中實(shí)際所遵循的原則為多重目標(biāo)制下的“相機(jī)抉擇”，這極大地削弱了俄羅斯央行的公信力和對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的管理能力。特別是在資本賬戶(hù)開(kāi)放的背景下，貨幣政策名義錨的搖擺不定更是增加了平衡國(guó)際資本流動(dòng)、推行適當(dāng)貨幣政策、維持匯率穩(wěn)定的難度，如同用兩個(gè)鍋蓋同時(shí)蓋住三口大鍋一般為難。

為推動(dòng)貨幣政策向通脹目標(biāo)制過(guò)渡，納比烏琳娜在第一任期內(nèi)的每版貨幣政策指引中都明確提出了中長(zhǎng)期通脹調(diào)控目標(biāo)。雖然這種“通脹預(yù)期管理”的舉措在伊格納季耶夫的最后任期內(nèi)也被采用過(guò)，但此時(shí)俄央行不僅提出了目標(biāo)，更拿出了關(guān)鍵利率（Ключевая ставка）這一重要的貨幣政策調(diào)控工具。這樣，市場(chǎng)可以通過(guò)觀察關(guān)鍵利率的變動(dòng)，更好地理解與預(yù)測(cè)當(dāng)前央行貨幣操作的目標(biāo)，提升央行的預(yù)期管理能力。例如，當(dāng)2014年底面對(duì)較高輸入性通脹時(shí)，俄央行緊急提升關(guān)鍵利率，通過(guò)匯率和利率兩種途徑壓低輸入性通脹。而在盧布幣值逐漸堅(jiān)挺、輸入性通脹減弱之后，俄央行仍然以通脹率高于預(yù)期為由，繼續(xù)維持較高的關(guān)鍵利率。即便通脹率在2018年普遍低于4%的情況下，俄央行也并未進(jìn)一步降息。這一操作不僅踐行了俄央行通脹目標(biāo)管理的承諾，提升了俄羅斯民眾與各經(jīng)濟(jì)部門(mén)對(duì)央行公信力與透明度的認(rèn)可，更是通過(guò)維持較低的通脹水平和通脹預(yù)期為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造了良好的價(jià)格環(huán)境。

（三）“利率走廊”的實(shí)施有效應(yīng)對(duì)了金融風(fēng)險(xiǎn)，降低了實(shí)際利率

作為通脹目標(biāo)制下最重要的貨幣政策工具之一，2013年9月俄央行將公開(kāi)市場(chǎng)7天期流動(dòng)性供給與吸收利率設(shè)定為“關(guān)鍵利率”，并將其上下浮動(dòng)100個(gè)基點(diǎn)的范圍定義為利率走廊。利率走廊上限是1天期常備借貸便利利率，工具種類(lèi)涵蓋隔夜貸款、回購(gòu)、倫巴第貸款、外匯掉期、非市場(chǎng)化資產(chǎn)抵押貸款、黃金抵押貸款等。而利率走廊的下限則為隔夜存款便利利率。俄央行通過(guò)設(shè)定關(guān)鍵利率來(lái)調(diào)節(jié)利率走廊范圍，同時(shí)配合以流動(dòng)性供給和吸收工具，確保貨幣市場(chǎng)利率處于利率走廊范圍之內(nèi)并對(duì)中長(zhǎng)期通脹加以調(diào)控。其作用機(jī)制可簡(jiǎn)單理解為,當(dāng)央行預(yù)期到未來(lái)有一個(gè)持續(xù)上升的通脹壓力時(shí)，會(huì)提高關(guān)鍵利率、收緊流動(dòng)性，并通過(guò)貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)提升終端信貸利率，最終降低投資、消費(fèi)需求從而壓低通脹。利率走廊的推出客觀上增加了貨幣決策透明度，經(jīng)濟(jì)主體可以通過(guò)觀察央行關(guān)鍵利率來(lái)判斷調(diào)控的方向與強(qiáng)度。伴隨各部門(mén)對(duì)貨幣政策目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制理解的不斷深入，關(guān)鍵利率對(duì)通脹和流動(dòng)性管理的有效性和準(zhǔn)確性也在持續(xù)增強(qiáng)。2014年12月，面對(duì)盧布匯率和國(guó)內(nèi)通脹“雙升”的局面，俄央行緊急加息，通過(guò)提升盧布資產(chǎn)收益率和調(diào)整需求側(cè)平抑盧布貶值引發(fā)的高通脹對(duì)俄經(jīng)濟(jì)的持續(xù)沖擊。

為配合關(guān)鍵利率對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整，俄央行還對(duì)其流動(dòng)性供給渠道進(jìn)行了優(yōu)化。特別是2013年、2014年，為了穩(wěn)定盧布匯率，俄央行大量賣(mài)出美元，購(gòu)入盧布。為了對(duì)沖外匯干預(yù)帶來(lái)的流動(dòng)性赤字，俄央行加大了公開(kāi)市場(chǎng)的操作強(qiáng)度。公開(kāi)市場(chǎng)操作雖利率較低，但操作時(shí)間和規(guī)模均由央行決定，且對(duì)商業(yè)銀行抵押品和運(yùn)營(yíng)能力提出了較高要求。特別是在2014年西方三輪制裁后，俄金融系統(tǒng)通過(guò)融入廉價(jià)強(qiáng)勢(shì)貨幣補(bǔ)充權(quán)益的難度逐漸增加，大量盧布計(jì)價(jià)的資產(chǎn)貶值和杠桿率攀升使公開(kāi)市場(chǎng)操作注入流動(dòng)性的效果越來(lái)越弱，中小銀行通過(guò)競(jìng)標(biāo)獲得流動(dòng)性的難度陡增。為此，自2014年起，由信貸機(jī)構(gòu)發(fā)起的常備借貸便利逐漸成為流動(dòng)性補(bǔ)充的重要渠道。同時(shí)針對(duì)由于政府債券、投資級(jí)商業(yè)債券等傳統(tǒng)質(zhì)押物價(jià)格下降所導(dǎo)致的抵押品不足，俄央行部分放寬了非市場(chǎng)化資產(chǎn)貸款的質(zhì)押品和擔(dān)保人要求，變相通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的方式持續(xù)向信貸機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性供給。2014—2016年間，常備借貸便利在流動(dòng)性供給中的作用越發(fā)明顯，其中非市場(chǎng)化資產(chǎn)抵押貸款增幅明顯。

在2014年底制裁對(duì)俄羅斯外匯和資本市場(chǎng)造成消極影響時(shí)，利率走廊與流動(dòng)性工具的恰當(dāng)組合，不僅在穩(wěn)匯率、降通脹方面發(fā)揮了重要作用，同時(shí)還避免了大規(guī)模銀行擠兌所引發(fā)的金融危機(jī)，把金融動(dòng)蕩對(duì)實(shí)體的影響降至最低。此外，利率走廊有效壓縮了市場(chǎng)實(shí)際借貸利率波動(dòng)、創(chuàng)造借貸空間，滿(mǎn)足了國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿與償債對(duì)本幣需求的大幅增加，避免了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模倒閉。2015年后關(guān)鍵利率（利率走廊）和通脹率的同步下降帶動(dòng)了實(shí)際利率的下調(diào)，這為經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)下的俄羅斯創(chuàng)造了一個(gè)良好的去杠桿條件，俄實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)和政府也充分利用較低的實(shí)際利率縮減了自身債務(wù)規(guī)模，為下一個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮周期存續(xù)力量。

四、關(guān)于俄羅斯貨幣政策的多重目標(biāo)與調(diào)整邏輯的思考

首先，俄央行該輪匯率制度安排、貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具的優(yōu)化與調(diào)整，充分利用并借助了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化與壓力。作為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的自由浮動(dòng)匯率與俄羅斯反通脹貨幣政策的有效結(jié)合，較好地應(yīng)對(duì)與防范了由制裁引發(fā)的金融波動(dòng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，有效隔絕了外部風(fēng)險(xiǎn)。本輪貨幣政策改革突破了新興市場(chǎng)國(guó)家傳統(tǒng)固定匯率下的“匯率安全觀”“經(jīng)濟(jì)安全觀”，通過(guò)看齊國(guó)際主流央行利率走廊的調(diào)控方式，較好地兼顧了安全與增長(zhǎng)的目標(biāo)。有效的通脹管理對(duì)內(nèi)確保實(shí)際利率走低、對(duì)外避免實(shí)際匯率偏移，這又進(jìn)一步推動(dòng)俄羅斯國(guó)內(nèi)債務(wù)優(yōu)化和盧布區(qū)域公信力提升，進(jìn)而為俄羅斯進(jìn)入新一輪繁榮周期奠定了良好的國(guó)內(nèi)外基礎(chǔ)。作為轉(zhuǎn)型國(guó)家和新興市場(chǎng)代表的俄羅斯，在西方經(jīng)濟(jì)制裁背景下其“防風(fēng)險(xiǎn)、促穩(wěn)定、顧增長(zhǎng)”的貨幣政策優(yōu)化與調(diào)整，目標(biāo)清晰，效果明顯。

其次，2014年7月和9月制裁升級(jí)后，美國(guó)通過(guò)對(duì)俄重要金融機(jī)構(gòu)和創(chuàng)匯企業(yè)融資能力的限制，瞬間惡化了俄國(guó)際收支平衡，使盧布產(chǎn)生一個(gè)強(qiáng)烈的貶值預(yù)期。同期油價(jià)暴跌和央行外匯干預(yù)效果不佳放大了市場(chǎng)恐慌，盧布匯率貶值開(kāi)始自我強(qiáng)化。盧布貶值通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格和資金價(jià)格渠道以及輸入性通脹對(duì)家庭部門(mén)消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資、債務(wù)成本都產(chǎn)生較大負(fù)面影響，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。從表面看，制裁下由俄羅斯外匯、金融市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退與1998年和2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)并無(wú)明顯差異，但俄央行在本輪危機(jī)中放棄外匯干預(yù)，推行通脹目標(biāo)制還是與制裁改變了俄經(jīng)濟(jì)固有的債務(wù)模式有關(guān)。具體來(lái)說(shuō)，在此前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，俄當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)主體可以從國(guó)際市場(chǎng)借入低息強(qiáng)勢(shì)貨幣以平衡短期內(nèi)的國(guó)際收支平衡，然后再將外幣計(jì)價(jià)債務(wù)通過(guò)一個(gè)通脹性去杠桿過(guò)程分?jǐn)傊翑?shù)年逐漸償還。但歐美制裁事實(shí)上限制了俄實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府部門(mén)借入外幣的能力，融資渠道被迫從國(guó)外轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)。此時(shí)推出通脹目標(biāo)制，可有效降低實(shí)際利率，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)負(fù)擔(dān)。有效的通脹管理可以?xún)?yōu)化俄羅斯債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低杠桿率。如果說(shuō)低通脹沒(méi)有給當(dāng)前的俄羅斯帶來(lái)繁榮，那么宏觀杠桿率的下降和債務(wù)成本的優(yōu)化為下一個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮周期前加杠桿提供了重要保證。低通脹不可能也不會(huì)是俄羅斯經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的充要條件，但一定是俄羅斯走出當(dāng)前制裁困局的必要條件之一。

再次，2015年初，在國(guó)際油價(jià)回彈和高政策利率疊加影響下，盧布匯率止跌反彈。俄央行也充分利用這一窗口期開(kāi)啟了降息通道，關(guān)鍵利率從17%一路降至11%后停止。但面對(duì)市場(chǎng)進(jìn)一步降息的呼聲時(shí)，俄央行最終還是嚴(yán)格恪守了將通脹調(diào)控作為政策目標(biāo)的承諾，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間執(zhí)行了較高的政策利率以持續(xù)壓低通脹。此后，俄羅斯經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了低增長(zhǎng)、低通脹的“新常態(tài)”。但與當(dāng)初美好愿望有所不同的是，低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也沒(méi)有給俄羅斯帶來(lái)設(shè)想中的大量外資流入和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。但筆者認(rèn)為，俄羅斯這一“新常態(tài)”是對(duì)自然產(chǎn)出水平的真實(shí)回歸。在失業(yè)率長(zhǎng)期處于較低水平的合意狀態(tài)下，有效資本積累和技術(shù)進(jìn)步率這類(lèi)長(zhǎng)期指標(biāo)對(duì)俄經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定作用愈發(fā)明顯。在沒(méi)能有效解決人口負(fù)增長(zhǎng)、勞動(dòng)參與率下降、科技創(chuàng)新實(shí)力不足等制度性因素前，俄羅斯經(jīng)濟(jì)很難持續(xù)高速增長(zhǎng)。正是俄央行對(duì)俄經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的正確判斷，才將政策目標(biāo)錨定為合意的通脹水平，其背后的邏輯可以解讀為通過(guò)有效的通脹管理以縮小失業(yè)率與自然失業(yè)率之間的偏差，進(jìn)而將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定在自然水平之上。

最后，在本輪反制裁、反危機(jī)貨幣政策調(diào)整中，俄央行一改此前“總量型政策”大水漫灌式的貨幣寬松，轉(zhuǎn)而通過(guò)巧用利率和流動(dòng)性工具、提升貨幣政策透明度等方式強(qiáng)化貨幣政策效果。這是俄央行在納比烏琳娜領(lǐng)導(dǎo)下向貨幣主義學(xué)派貨幣政策的轉(zhuǎn)變和向世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的看齊。更深一層的理解是，俄羅斯將自身定位從小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮烷_(kāi)放經(jīng)濟(jì)，供給、需求側(cè)調(diào)節(jié)的傳導(dǎo)機(jī)制由匯率管控改為利率調(diào)整。這一變革，放棄了遭遇危機(jī)時(shí)“以領(lǐng)為壑”實(shí)行本幣低估的固有手段，但做出不再進(jìn)行盧布實(shí)際匯率操控的承諾，為盧布成為一種區(qū)域貿(mào)易結(jié)算貨幣奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。當(dāng)前俄央行無(wú)論是名義利率還是實(shí)際利率都存在較大的操作空間，即便未來(lái)接近零利率下限，還可以通過(guò)“量化寬松”和“直升機(jī)撒錢(qián)”等非常規(guī)貨幣政策工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。俄羅斯貨幣政策的調(diào)整與優(yōu)化為轉(zhuǎn)型國(guó)家提供了一個(gè)鮮活的案例，特別是對(duì)于我們深刻理解經(jīng)濟(jì)制裁對(duì)金融和實(shí)體部門(mén)所產(chǎn)生的影響，以及如何通過(guò)財(cái)政、貨幣政策應(yīng)對(duì)外部沖擊都具有極強(qiáng)的示范作用。（責(zé)任編輯 靳會(huì)新 劉陽(yáng)）

來(lái)源：《俄羅斯學(xué)刊》2020年第5期